Минфин РФ опубликовал результаты размещения средств ФНБ за декабрь 2025 г. По состоянию на 1 января 2026 г. объём ФНБ составил 13,41₽ трлн или 6,2% ВВП (в ноябре — 13,26₽ трлн). Объём ликвидных активов фонда (средства на банковских счетах в Банке России) составил 4,08₽ трлн или 1,9% ВВП (в ноябре — 4,11₽ трлн). Министерство в декабре решило потратить на инвестиции весомую сумму — 146,4₽ млрд (в ноябре — 2,2₽ млрд), примечательно, что очередную помощь получил ГПБ — 82,6 млрд. IMOEX в декабре вырос на ~90 пунктов по сравнению с ноябрём, неликвидная часть подросла на ~180₽ млрд, ликвидная же часть просела на ~30₽ млрд из-за инвестиций.

📈 Неликвидная часть активов ФНБ:

▪️ на депозитах в ВЭБ.РФ — 1319₽ млрд (в ноябре — 1288,2₽ млрд);
▪️ евробонды Украины — $3 млрд (прощаемся);
▪️ облигации российских эмитентов — 1,834₽ трлн (в ноябре — 1,785₽ трлн), 1,87$ млрд и 10¥ млрд;
▪️ привилегированные акции кредитных организаций — 434₽ млрд (ВТБ, РСХБ, ГПБ);
▪️ в обыкновенных акциях Сбербанка — 3,387₽ трлн (в ноябре — 3,413₽ трлн);
▪️ в обыкновенных акциях Аэрофлота — 136,7₽ млрд (в ноябре — 133,2₽ млрд);
▪️ в обыкновенных акциях ДОМ.РФ — 181,4₽ млрд (в ноябре — 137₽ млрд);
▪️ в привилегированных акциях РЖД — 722,1₽ млрд;
▪️ в обыкновенные акции АО ГТЛК — 58,3₽ млрд;
▪️ в обыкновенные акции ВТБ — 84,7₽ млрд (в ноябре —84,6₽ млрд);
▪️ в привилегированных акциях Атомэнергопром — 57,5₽ млрд;
▪️ на субординированных депозитах (Сбер, ВТБ, ГПБ и Совкомбанк) — 621,1₽ млрд (в ноябре — 538,4₽ млрд).

💳 В декабре 2025 г. в ФБ поступили доходы от размещения средств Фонда:

💬 % в ВЭБ.РФ — 13,4₽ млрд;
💬 купоны от субордов ГПБ, ВТБ, Сбербанк, Совкомбанк — 10,3₽ млрд;
💬 купоны от ценных бумаг российских эмитентов, связанные с реализацией самоокупаемых инфраструктурных проектов — 7,6₽ млрд;
💬 купоны НЛК-Финанс — 591,2₽ млн;
💬 купоны Ростех — 646,4₽ млн;
💬 купоны от облигаций иных российских эмитентов — 119,7₽ млн.

🟡 Разбираемся с ликвидной/неликвидной частью ФНБ, изучаем продажу валюты/золота из фонда

✔️ Ликвидная часть. Переоценка стоимости золота и курсовые разницы в декабре принесли 109₽ млрд (в ноябре было в -44₽ млрд), благодаря росту цены на золото (+80,2₽ млрд) и переоценке валюты (+28,8₽ млрд). На инвестиции в этом месяце потратили — 146,4₽ млрд, большая часть досталась ГПБ (суборд — 82,6₽ млрд) и Ростеху (облигации — 41,8₽ млрд), то есть продавали валюту/золото, поэтому ликвидная часть уменьшилась. Ликвидная часть важна, потому что из неё финансируется дефицит бюджета, с таким курсом ₽ и ценой нефти сумма крайне мала. С учётом того, что дефицит федерального бюджета по итогам 2025 г. составил 5,645₽ трлн или 2,6% ВВП (дефицит составил 1,369₽ трлн в декабре), в 2026 г. дефицит планирует в 3,786₽ трлн (1,6% ВВП), слишком обнадёживающе.

✔️ Неликвидная часть. Фондовый рынок подрос в декабре по сравнению с ноябрём, но пул акций, который держит фонд показал себя по разному — Сбербанк (-26₽ млрд м/м) , ВТБ (+0,1₽ млрд м/м), ДОМ.РФ (+44,4₽ млрд м/м) и Аэрофлота (+3,5₽ млрд м/м). Большой привет надо передать IPO ДОМ.РФ, акции показали весомый рост и пул акций фонда прирос на 22 млрд, остальную прибавку внесли юаневые/долларовые облигации.

✔️ Покупка/продажа валюты. Минфин планирует недополучить доп. НГД за январь в размере -231,9₽ млрд. В декабре планировали недополучить доп. НГД в размере 137,6₽ млрд, но разрыв сократился (суммарное отклонение составило +39,8₽ млрд). Минфин будет больше продавать валюты, с 16.01 по 05.02.26 — 12,8₽ млрд в день (в декабре продавали ежедневно — 5,6₽ млрд). Проблема в том, что с учётом зеркалирования инвестиций и прошлых трат для финансирования бюджета, то продажи валюты составят 17,4₽ млрд в день (в декабре — 14,5₽ млрд в день, ликвидной части хватит в лучшем случае на 11 месяц при таком темпе продаж валюты/золота).

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor

💱 Интересно, что 3 года назад никому фонды денежного рынка не нужны были (ключевая ставка — 7,5%, но стоит признать, что и знали про фонды немногие), например СЧА (стоимость чистых активов) фонда ВИМ Ликвидность не превышала 10₽ млрд, но именно с лета 2023 г. начался бурный рост. Многие ожидали, что в 2025 г. со снижением ставки с 21 до 16% произойдёт отток из фондов, но за год 5 крупнейших фондов денежного рынка приросли на 400₽ млрд, как итог там сейчас сконцентрировано свыше 1,4₽ трлн (колоссальная сумма, можно приобрести целиком Северсталь и X5). И выбор этого финансового инструмента понятен: инвесторы имеют возможность пристроить свои деньги на некий период (выжидая лучших цен на акции) в консервативном инструменте (значит риск минимальный), при этом получив некий % за это.

Как же зарабатывают данные фонды, показывая стабильную прибыль изо дня в день? На денежном рынке происходят сделки РЕПО — ЦК берёт у фонда в долг денежные суммы на короткий срок под залог ценных бумаг. По истечении срока займа ЦК выкупает у инвестора ценные бумаги, возвращая сумму займа с %. Индикатором доходности выступает индекс RUSFAR — справедливая стоимость денег. На данный момент ставка — 15,8%, как вы уже догадались она почти приравнена к ключевой ставке и зависит от денег в системе, если денег мало, то ставка чуть выше ключевой, если денег в системе много, то ставка чуть ниже ключевой.

На сегодняшний день мы имеем 18 фондов денежного рынка (3 из них в юанях), рассмотрим 5 крупных, в которых и сосредоточено 1,4₽ трлн:

💵 LQDT (ВТБ, комиссия фонда 0,29%) — 516,6₽ млрд
💵 SBMM (Сбербанк, комиссия фонда 0,3%) — 329₽ млрд
💵 TMON (Т-Банк, комиссия фонда 1,2%) — 276,1₽ млрд
💵 AKMM (Альфа-Банк, комиссия фонда 0,69%) — 272,7₽ млрд
💵 AMNR (АТОН, комиссия фонда 0,3%) — 52,1₽ млрд

Давайте обратим внимание на несколько моментов, которые снижают доходность фонда:

✖️ Комиссии Фондов. Если сейчас доходность 15,82%, а вы покупаете LQDT, то минус 0,3%, как итог доходность снижается до 15,52%;

✖️ Комиссии брокера/биржи. Есть брокерские комиссии в 0,3% (у меня в ВТБ 0,04%), которые при неправильном выборе фонда и срока размещения денег, могут утащить в минус. Большинство брокеров на свои родные фонды отменяют комиссии, но если купить тот же LQDT у Т-брокера, то доходность снизится до 15,22%, но мы умные ребята и делать этого не будем. Поэтому добавим сюда комиссию биржи — 0,06% (купил/продал, итог — 15,46%);

✖️ Налог на прибыль — 13-15%. Посчитаем по нижней границе в 13%, то налог снизит доходность до 13,46%. Некоторые накопительные счета дают больший % и можно избежать налога на прибыль.

Так же обратил бы внимание на пару моментов в фондах денежного рынка:

💳 TMON за год обогнал AKMM по СЧА, хотя комиссия там не из приятных, но агрессивная реклама творит чудеса;

💳 УК Первая (Сбербанк) создала фонд денежного рынка FLOW, который выплачивает ежемесячно пайщикам доход, только комиссия за всё это 1,4%;

💳 Доходность юаневых фондов денежного рынка в хорошем таком минусе: SBCN (-18,46%), AMNY (-17,78%), CNYM (-21,03%).

📌 Можно легко посчитать, что прирастают фонды денежного рынка в день на 0,6₽ млрд, в месяц это даёт 18,4₽ млрд. Многие мечтают, что халяве когда-то придёт конец, ставку начнут снижать быстрыми темпами и часть средств пойдёт в рынок акций, но с учётом менталитета наших инвесторов, геополитики и инфляционных составляющих, в это мало верится.

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor

Подписывайтесь на мой телеграм-канал, где я регулярно выкладываю стратегии инвестирования и актуальные подборки инструментов.

🌲Эмитент: ПАО «Сегежа Групп»

🪓Сегежа (Segezha Group) — крупный российский холдинг, объединяющий предприятия лесной, деревообрабатывающей и целлюлозно-бумажной промышленности.

🪵Сегежа сформировалась в 2014 г. на основе лесопромышленных активов АФК Система, которая является ключевым акционером Сегежи с долей более 60%. Конкурентное преимущество компании — вертикально интегрированная структура с полным циклом лесозаготовки и 100% переработкой древесины.

После февраля 2022 Сегеже сильно поплохело, когда основной для неё рынок ЕС оказался закрыт. Компания набрала огромную кучу долгов, а оплачивать их быстро стало нечем.

⚠️Чтобы избежать банкротства, Сегежа весной 2025 г. провела по закрытой подписке допэмиссию акций по цене 1,8 ₽ за бумагу и привлекла 113 млрд ₽. Около половины размещения выкупила сама АФК «Система», остальное — банки-кредиторы компании.

⭐Кредитный рейтинг: BB- «стабильный» от Эксперт РА (снижен в сентябре 2025). Рейтинг последовательно ухудшался с середины 2023 года, начиная с A+. Всё, Сегежа — это официально «мусорная» бумага😥

💼В обращении 10 рублёвых выпусков на ~30 млрд ₽ и 2 юаневых на 1,15 млрд юаней, первый из которых я держу с 2022 г. В сентябре был погашен выпуск 2Р6R на 5 млрд ₽, теперь ближайшее погашение — в сентябре 2026.

📊Финансовые результаты Сегежа

Смотрим цифры из консолидированного отчета по МСФО за 6 мес. 2025 г.:

🔻Выручка: 44,8 млрд ₽ (-8,4% г/г). Себестоимость осталась на том же уровне — 36,6 млрд ₽. За весь 2024 год компания получила 101,9 млрд ₽ выручки (+15% на фоне 2023).

🔻OIBDA: 2,62 млрд ₽ (-54% г/г). Резко грохнулась операционная рентабельность. По итогам прошлого года OIBDA составила 10 млрд ₽ (+8% г/г).

🔺Чистый убыток: 21,7 млрд ₽ (рост в 2,2 раза!). Одни процентные расходы достигли бешеных 15,8 млрд ₽ (+36% г/г).

💰Собств. капитал: 66,6 млрд ₽. Зловещая цифра😈 На 65 млрд больше, чем в начале года, благодаря допэмиссии. Активы уменьшились на 3,7% до 199 млрд ₽. На счетах 3,92 млрд ₽ кэша (в конце 2024 было 4,64 млрд).

🔻Кредиты и займы: 62 млрд ₽ (-59% за полгода). Допка позволила вздохнуть свободнее. Чистый долг снизился с 148 млрд до 58 млрд ₽. Долговая нагрузка по показателю ЧД/EBITDA LTM уменьшилась с 14,8х в начале года до ~7,0х на 30.06.2025. Но это всё равно очень много.

⚙️Параметры выпусков

💎Выпуск 3Р8 (RUB):

● Название: Сегежа-003Р-08R
● Номинал: 1000 ₽
● Объем: 2 млрд ₽
● Купон: до 24% (YTM до 26,82%)
● Срок: 2,5 года

💎Выпуск 3Р9 (CNY):

● Название: Сегежа-003Р-09R
● Номинал: 100 ¥
● Объем: 100 млн ¥
● Купон: до 15% (YTM до 16,08%)
● Срок: 2 года
● Расчеты в рублях по курсу ЦБ на дату выплат

💎Общие для обоих выпусков:

● Выплаты: 12 раз в год
● Оферта: нет
● Амортизация: нет
● Рейтинг: BB- от Эксперт РА
● Выпуск для всех

👉Организаторы: Альфа-Банк, Газпромбанк, МТС-Банк, Совкомбанк.

⏳Сбор заявок — 18 декабря, размещение — 23 декабря 2025.

🤔Резюме: во все тяжкие

🌲Итак, Сегежа размещает рублевый фикс на 2,5 года и квази-юаневые бонды на 2 года с ежемесячными купонами, без амортизации и без оферты.

✅Эмитент крупный и известный. Правда, в последние годы — в основном своими долгами, проблемами и моими шутками про него.

✅Отличные купоны. Ориентир купонной доходности 15% — рекорд для валютных облигаций. 24% в рублях тоже смотрится сурово.

✅Успешная допэмиссия. Фанерщики смогли привлечь 113 млрд ₽ и сократить свой бешеный долг почти втрое. И тут же начали его восполнять!

⛔ДОЛГИ!!! Они все равно слишком большие, чтобы их можно было нормально обслуживать. 60 ярдов чистого долга, который нужно будет как-то гасить/рефинансировать в ближайшие годы. Текущий оценочный показатель ЧД/OIBDA — около 7х.

⛔Чистый убыток. Продолжает расти и за 1П2025 почти догнал убыток всего 2024 года. Операционный денежный поток отрицательный (–19 млрд ₽). Экстренные меры улучшили ситуацию с долгом, но операционные проблемы не решены.

⛔Снижение рейтинга. ЭкспертРА снизил его ещё на 2 ступени из-за продолжающегося ухудшения долга и процентной нагрузки. При этом он до сих пор учитывает сильную поддержку от АФК! Собственный рейтинг был бы ещё хуже — уже преддефолтный.

💼Вывод: с одной стороны, у Сегежи опять ОЧЕНЬ привлекательная доходность. С другой — постоянно растущие убытки, вечные проблемы с ликвидностью и долговая нагрузка 7х на середину года, которая сейчас наверняка ЕЩЁ выше. Помочь может дальнейшее снижение ставок и постепенное восстановление экспорта, на что я лично очень надеюсь.

⚠️Скажу честно — я бы снова влетел, но и так уже «под завязку» в Сегеже (есть акции, юаневый и рублевый выпуски). Однако я пристрастен — просто люблю Сегежу, а вы решайте своим умом! Тот же Полипласт выглядит НАМНОГО более финансово здоровым, чем опилочники, а купоны по юаневым бондам у него не сильно ниже.

👉Подписывайтесь на мой телеграм — там всегда качественная аналитика, новости и инвест-юмор.

💬 По итогам месяца IMOEX вырос на 6%, составив 2676 пункта (геополитика). Среднедневной объём торгов акциями в ноябре сократился до 92₽ млрд (в октябре — 101₽ млрд), стоит отметить, что среднедневной объём торгов за 12 месяцев составляет 128₽ млрд.

💬 Основными покупателями на российском рынке акций в ноябре стали НФО ДУ — 19,8₽ млрд (в октябре продали на 9,6₽ млрд), физики утратили веру и вернулись к продажам акций, став крупнейшими продавцами этого месяца — 22,3₽ млрд (до этого покупки совершали 9 месяцев подряд).

💬 Нерезиденты из дружественных стран в ноябре продолжили распродажу акций — 3₽ млрд (в октябре продали на 1,5₽ млрд).

💵💴 Валюта:

💬 В ноябре ₽ укрепился к $ до 78,23₽ (-2,8% м/м), а к ¥ до 11,02₽ (-2,4% м/м). Индекса $ (DXY) снизился к мировым валютам на 0,4%.

💬 Объём чистых продаж валюты со стороны экспортёров снизился до 6,9$ млрд (в октябре — 8,2$ млрд, платили квартальный НДД), снижение цены на нефть тоже сыграло свою роль.

💬 Объём нетто-покупок валюты физическими лицами на биржевом и внебиржевом рынках значительно снизился по сравнению с прошлым месяцем — 148,8₽ млрд (в октябре — 158,6₽ млрд).

🏛 ОФЗ:

💬 В ноябре Минфин значительно нарастил объём размещений ОФЗ-ПК на аукционах, выручка от размещений составила 2₽ трлн (1,6₽ трлн это флоатеры). Минфин увеличил план заимствований на IV кв. 2025 г. до 3,8₽ трлн (разместили 3360₽ трлн, осталось 2 недели).

💬 Согласно статистике ЦБ, в ноябре основными покупателями ОФЗ на вторичном рынке стали НФО — 40,3₽ млрд (октябрь — 47,3₽ млрд), физические лица продолжили снижать свой аппетит на покупки — 20,6₽ млрд (октябрь — 21,1₽ млрд). Крупнейшими продавцами стали вновь СЗКО — 89,4₽ млрд (в октябре — 68₽ млрд). На первичном рынке крупнейшими покупателями 2 месяц подряд стали СЗКО выкупив 61% всех выпусков (в основном покупки флоатеров). В ноябре участники активизировались на вторичном биржевом рынке ОФЗ, среднедневной объём торгов ОФЗ повысился по сравнению с октябрём с 38,8₽ млрд до 44,2₽ млрд.

С уважением, Владислав Кофанов

Телеграмм-канал: t.me/svoiinvestor